Intred S.p.A. – regionaler Glasfasernchampion
Italiens Glasfaserausbau steckt voller ungenutzter Chancen. Glasfaser ist längst das Rückgrat digitaler Innovation – und nicht nur die grossen Telekomkonzerne treiben das Geschäft voran, auch spezialisierte regionale Anbieter mischen mit. Einer davon: die hochprofitable INTRED S.p.A.
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Italien gehört zu den Schlusslichtern im internationalen Vergleich im Ausbau des Glasfasernetzes. Doch Glasfaser ist lange nicht mehr eine Nische für Rechenzentren und Universitäten – sondern vielmehr die Basis für unseren fortschreitenden Wohlstand durch digitale Innovationen. Anbieter sind hier längst nicht mehr allein die grossen Telekom-Konzerne, sondern vermehrt regionale Nischenanbieter mit klarer Strategie und fokussierter Umsetzung. Einer davon ist die hochprofitable, italienische Intred S.p.A. – unter visionärer Leitung des Haupteigentümers Daniele Peli.
17% - der Anteil italienischer Haushalte mit Glasfaseranschluss (2024)
Frei nach Warren Buffett glauben wir daran, dass die besten Investments einer simplen These folgen: Je offensichtlicher die Vorzüge eines Investments, desto wahrscheinlicher ist ein positives Ergebnis. Die italienische Intred S.p.A. ist (unserer Meinung nach) ein solcher Fall.
Wir haben:
a) einen wachsenden Bedarf an Glasfaseranschlüssen,
b) eine – durch laufende Investments – verwässerte Profitabilität, sowie
c) eine eigenes Glasfasernetzwerk, das mehr wert ist als die aktuelle Marktkapitalisierung!
Für uns eine klare Investmentthese, welche Wachstum (Nachfrage nach mehr Glasfaser) mit einer greifbaren Sicherheit (Wiederbeschaffungswert des firmeneigenen Netzwerks) verbindet.
Im Folgenden möchten wir Euch unsere Investmentthese näher beschreiben.
Abbildung 1: Illustrative Darstellung von Dienstleistungen von Intred; ChatGPT unterstützt.
Fokus auf eine profitable Nische: kleinere Gemeinden ohne Konkurrenz!
Mit einem Glasfaser-Netzwerk von aktuell über 14.200 km ist Intred in sämtlichen Gemeinden der Lombardei vertreten. Peli hat mit diesem expansiven Ausbau den Grundstein für weiteres Wachstum gelegt. Denn insbesondere in kleineren Gemeinden ist es für einen Konkurrenten nicht lohnenswert, Kapital für den Ausbau eines eigenen Netzwerks bereitzustellen - sofern bereits ein Anbieter (in den meisten Fällen: Intred) vor Ort ist.
Wir glauben, dass Peli’s erneuter strategischer Schritt weg vom reinen „Daten-Transporteur“ hin zum Anbieter von komplementären value-added Services wie Cloud-Speicher und Cyber-Security weiteren Mehrwert „on-top“ der wachsenden Glasfaseranschlüsse schaffen wird.
Über die DM Holding hält Peli über 60% des Aktienkapitals. Seit dem IPO im Jahr 2018 hat die DM Holding bislang nur einmal ein Aktienpaket (rund 4% in 2021) verkauft – zu einem Preis von EUR 17,25 (über 80% höher als zum heutigen Stand).
Exkurs: FTTH und seine Vorzüge!
Glasfaser ist das einzige Übertragungsmedium, welches grenzenlose Bandbreite – also Geschwindigkeiten für den Datenverkehr – bereitstellen kann.
Verbaut wurden bis dato DSL- oder Koaxialkabel, welche auf einem Kupferleiter basieren. In den besten Fällen sind hier Geschwindigkeiten im Download von bis zu 1.000 Mbit/s möglich. Da diese Leitungen jedoch keine symmetrische Struktur aufweisen, sind Uploads nur mit deutlich tieferen Geschwindigkeiten möglich. Glasfaser hingegen bietet die Möglichkeit, Daten ebenso schnell zu downloaden wie sie ins Netz zu stellen, was insbesondere in der stetig steigenden Cloud-Umgebung von grösster Bedeutung ist.
Hier gibt es jedoch einige wichtige Unterscheidungsmerkmale in der Struktur eines Glasfaseranschlusses:
FTTC – FTTB – FTTH
Die oberen Bezeichnungen stehen für den Umfang einer Glasfaserleitung:
FTTC (Fiber-to-the-curb): Glasfaser bis zum Verteilerschrank des Telekom-Anbieters auf der Strasse, danach Kupferleitung zum Gebäude (max. Upload von 100Mbit/s).
FTTB (Fiber-to-the-Building): Glasfaser bis ins Gebäude, danach Kupferleitung im Gebäude (max Upload von 1Gbit/s).
FTTH (Fiber-to-the-Home): Glasfaser bis und im Gebäude (aktuell Upload/Download bis zu 10 Gbit/s und mehr)
Einziger, echter symmetrischer Ultra-Breitbandzugang
Intred hat sich als einer der ersten italienischen Anbieter auf die (einst als Nische geltende) Verlegung von FTTH Leitungen spezialisiert – mit nachhaltig grossem Erfolg!
Die Wachstumstreiber
In seiner strategischen Ausrichtung wird Intred in den kommenden Jahren über seine bestehenden Segmente wachsen:
Glasfaser und value-added Services für Business Kunden
In der Lombardei verfügen rund 61% der Unternehmen über einen oder mehrere Glasfaseranschlüsse. Die Lombardei ist das Zugpferd der italienischen Wirtschaft mit einem aktuell deutlichen Anstieg an Unternehmen im Bereich Business Services und Tourismus (+4-5% p.a.) – mit jeweils wachsendem Bedarf an leistungsstarken Internetanschlüssen.
Abbildung 2: Daniele Peli, CEO Intred S.p.A.; gefunden auf www.bresciaoggi.it
Dieser Artikel ist keine Kaufempfehlung/ keine Anlageberatung
Abbildung 3: Anteil der Glasfaseranschlüsse bei SMEs in der Lombardei in 2023/24; gefunden auf www.agcom.it
Die Geschichte von Intred: vom einfachen Reseller zum Marktführer für digitale Infrastruktur
Die Anfänge von Intred reichen in das Jahr 1996 zurück, als der heutige CEO Daniele Peli mit zwei Partnern das Unternehmen als Reseller von Internet- und Telefondiensten in Brescia (Lombardei, Italien) gründet. Im Folgenden beschritt das Unternehmen zahlreiche Meilensteine:
2010: Aufbau eines eigenen Glasfasernetzes in der Region um Brescia und sukzessives Wachstum.
2018: der Börsengang! Einsammeln von EUR 11 Mio. für den weiteren Netzausbau und starkes Wachstum in der gesamten Lombardei.
2021/2022: Gewinn der staatlichen Ausschreibung um sämtliche Schulen in der Lombardei mit Glasfaser zu verbinden
Ab 2022: Ausbau eigener Datencenter um Kunden „Cloud Storage“ und Cyber-Security Lösungen anbieten zu können – ein Bereich welcher stark wächst!
Daniele Peli: Visionär mit Geschäftssinn!
Als gelernter technischer Ingenieur sah Daniele Peli frühzeitig das Potential der Glasfaser-Infrastruktur aufgrund der immer grösser benötigten Datenmengen.. Als er 2010 (inzwischen als Mehrheitsaktionär) den Entschluss fasste, ein eigenes Glasfasernetz, legte er bewusst den Fokus auf Fiber-to-the-Home (FTTH) Zugänge für seine Kunden. Wie wir sehen werden, ist FTTH das Nadelöhr, welches die volle Bandbreite eines Internetzugangs erst ermöglicht
Abbildung 4: FTTH-Glasfaseranschlüsse in Italien, 2024; gefunden auf www.ftthcoucil.eu
Für uns von Bedeutung ist das Wachstum in und durch value-added Services für Businesskunden. Intred plant, bis einschliesslich 2027 rund 20% seiner CapEx in den Ausbau von Datencenter und Cyber-Security Lösungen zu investieren. Wir sehen in diesem Schritt eine klare Positionierung für den Ausbau der Businesskunden – weg vom reinen „Daten-Transporteur“ hin zu einem vollumfänglichen Anbieter von digitalen Infrastrukturservices!
Glasfaser für Privathaushalte
Während der Ausbau des Glasfasernetzwerks in Italien schnellen Schrittes vorangeht, sehen wir den Grossteil des Ausbaus in den dichten Gebieten in Metropolregionen wie Mailand, Rom oder Turin. Intred, mit einem Netzwerk, was bereits in sämtliche Gemeinde der Lombardei führt, wird hier auf Jahre von einem stetigen, einstelligen Wachstumstrend profitieren. So ist Italien im europaweiten Glasfaser-Vergleich (inkl. Schweiz, Ukraine und der Türkei) auf dem fünftletzten Rang – mit einer FTTH-Dichte von lediglich 17,7%. (europaweiter Durchschnitt: 39,6%).
Abbildung 5: Umsätze und operative Cashflows, Intred 2015-2024; gefunden auf www.tikr.com
Die finanzielle Performance und Bewertung
Starke Cashflows ermöglichen nachhaltiges Wachstum
Aufgrund seiner profitablen Nischenstellung konnte Intred langfristig profitabel wachsen. Besonders gefällt uns die Mischung aus wiederkehrenden Umsätzen (aktuell 92% des Gesamtumsatzes) basierend auf langfristigen Verträgen und einer wachsenden Nachfrage. Die „Churn“-Rate (Anteil der abwandernden Kunden) ist konstant bei unter 5%. Internetverträge sind ähnlich wie Mobilfunkverträge – wer einmal einen Anbieter hat, wechselt ihn kaum! Gleichzeitig sinkt der operative Aufwand ab Vertragsabschluss/Netzwerkanschluss für den Anbieter.
Das Resultat ist ein profitables und Cashflow-starkes Business, in welchem durchschnittlich aus EUR 1 Umsatz rund 40 Cent an operativem Cashflow erwirtschaftet werden. Gleichzeitig ist Glasfaser ein langlebiges und wartungs-schwaches Produkt. CapEx sind zu rund 80-90% Wachstums-CapEx, da verlegtes Glasfaser in der Regel erst alle 30 Jahre erneuert werden muss.
Wiederkehrende Umsätze, marginale Kosten und geringe Wartungs-CapEx erlauben ein starkes intern finanziertes Wachstum. So stehen bei Intred den investierten CapEx von EUR 180 Mio. (CapEx von 2020 bis Plan 2027) weniger als EUR 50 Mio. an Finanzverbindlichkeiten gegenüber – wovon mehr als EUR 10 Mio. auf den Goodwill von Zukäufen zurückzuführen sind.
Tabelle 1: Bewertungsszenarien; eigene Darstellung
Die Sicherheit – 14.200km Glasfaser!
Ein wesentlicher Aspekt der „Downside-Protection“ sind greifbare Sicherheiten, die ein Unternehmen bieten kann. Wir versetzen uns dabei in die Rolle eines Käufers des gesamten Unternehmens, nicht nur einiger weniger Aktien!
So bietet uns Intred ein bestehendes, firmeneigenes Glasfasernetzwerk von rund 14.200km. Laut Konkurrenzangaben (siehe z.B. Präsentationen von Planetel S.p.A.) belaufen sich die durchschnittlichen Kosten zur Verlegung von Glasfaser auf rund EUR 13 pro Laufmeter. Im Falle von Intred ergibt sich ein potentieller Wiederbeschaffungswert von rund EUR 185 Mio. (14.200km * EUR 13/m). Wir glauben, dass insbesondere das Netzwerk ausserhalb Mailands werthaltig ist und adjustieren den Wert um den Umsatzanteil aus der Metropole (12%). Ergebnis ist ein effektiver Wiederbeschaffungswert von rund EUR 162 Mio.
Der börslich gehandelte Wert sämtlicher Anteile an Intred beträgt aktuell (03.02.2026) EUR 156 Mio.!
Für uns ergibt sich hier ein stichhaltiger Mindestwert unserer Beteiligung, welcher aktuell sogar über dem der Marktkapitalisierung liegt.
Die Bewertung
Die Struktur der Cashflows ist im Rahmen von Intred besonders wichtig. Auf Basis der Jahresabschlüsse sind die Freien Cashflows (Operative Cashflows abzüglich nicht-wachstumsbezogener CapEx) sehr gering. Denn Intred investiert laufend in den Ausbau seines Glasfasernetzwerks und somit in den Ausbau seiner Marktposition und Umsätze.
Wie bereits beschrieben, ist Glasfaser ein sehr wartungs-schwaches Business. Wie wir auch festgestellt haben, ist der Churn – also die Abwanderung von Kunden – sehr gering. Das bedeutet, dass Intred im Fall einer Fokussierung auf Dividenden oder Buybacks den Grossteil (wir schätzen rund 85%) seiner operativen Cashflows in Freien Cashflow übersetzen kann. Bereits jetzt würde dies eine Rendite von über 10% (auf Basis der aktuellen Marktbewertung) ermöglichen.
Wir schätzen – im konservativen Szenario 1 – mit einem weiteren Umsatzwachstum von rund 5% p.a. für die nächsten 5 Jahre. Während das Unternehmen nach eigenen Angaben davon ausgeht, bis zu EUR 73 Mio. Umsatz Ende 2027 zu erwirtschaften, erwarten wir einen solchen Umsatz erst in 2030. Auch antizipieren wir im Laufe der nächsten Jahre steigenden Wettbewerb und Preisdruck, was die operative Cashflow-Marge drücken wird (35% statt 40% vom Umsatz).
Abbildung 6: Aktienkurs der Intred S.p.A. seit IPO im Juli 2018; gefunden auf www.tikr.com
Sollten sich die Annahmen des Unternehmens bewahrheiten, glauben wir an einen Zielumsatz von rund EUR 84.5 Mio. in 2030 (Wachstum des Umsatzes von EUR 73 Mio. in 2027 mit 5% bis 2030).
Als Vergleichswert des Exit Multiples greifen wir auf den STOXX Europe 600 TelCo Index zurück, wo wir durchschnittliche KGVs von 10-14x sehen. Davon entfällt der Grossteil auf diversifizierte Konzerne mit Umsatzschwerpunkten im Bereich Mobilfunk, TV und integrierten IT-Lösungen für Kunden. Wachstum ist hier über Jahre stagnierend oder rückläufig. Unser Ansatz sieht neben konservativen Wachstumsschätzungen einen Abschlag im Exit-Multiple vor, welcher Raum für analytische Fehler und unvorhergesehene Entwicklungen zulässt. Im aktuellen Fall sehen wir in der KGV-Breite von 10-14x einen Abschlag auf 12.5x als angemessen an.
Vor Dividenden ergibt sich somit eine prognostizierte Rendite von 12.0-15.3% p.a. auf den aktuellen Equity-Wert von rund EUR 150 Mio.
Fazit
Die Intred S.p.A. ist Bestandteil unseres OHP Unternehmerfonds. Wir sehen in dem Unternehmen den Anbieter einer digitalen Infrastruktur, die zum notwendigen Rückgrat der voranschreitenden Digitalisierung der Arbeitswelt und Entwicklung unserer Gesellschaft geworden ist. An der Spitze steht ein visionärer Techniker, welcher mit seiner Expertise und unternehmerischem Kalkül ein regional führendes Unternehmen aufgebaut hat. Die aktuelle Preislage ergibt eine angemessene prognostizierte Rendite, welche unter Annahme weitere aktionärsfreundlicher Massnahmen (wie erhöhte Dividenden oder Buybacks) erhöht werden kann.
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