Software in Zeiten von KI – die kanadische Constellation Software Inc.
Unsere Sicht auf Software in Zeiten von KI. Die kanadische Constellation Software Inc. - eine beispiellose Akquisitionsmaschine für unternehmenskritische Software-Anwendungen. Warum wir die Constellation Software Inc. so interessant finden, erfahrt Ihr in unserem neuesten Monthly im Newsletter Format.
MONTHLY
Dieser Artikel ist keine Kaufempfehlung und keine Anlageberatung.
Tabelle 1: Entwicklung von Constellation Software; eigene Darstellung
Über 1.000 Softwareunternehmen. Rund 125.000 Kundenorganisationen in mehr als 100 Ländern. Und ein Gründer, von dem es kaum ein öffentliches Foto gibt.
Die Constellation Software Inc. ist kein Softwarehaus im klassischen Sinn, sondern eine Kapitalallokations-Maschine, die seit 1995 geschäftskritische Nischensoftware (Vertical Market Sofware) aufkauft und dauerhaft hält. Unternehmerisch in der Kultur, führend in der Disziplin - und nach dem Rückzug des Gründers erstmals seit Jahren ein Fall, über den es sich lohnt, neu nachzudenken.
„Vertical Market Software is the distillation of a conversation between the vendor and the customer that has gone on frequently for a couple of decades“ – Mark Leonard (2025) über den wahren Wert von Constellation´s Software.
Achtung: Constellation bilanziert in US-Dollar, die Aktie notiert in kanadischen Dollar. Sämtliche Beträge in diesem Artikel sind in US-Dollar angegeben.
Warum schreibe ich zu Constellation Software? Seit über dreissig Jahren kauft Constellation Software geschäftskritische Nischensoftware, behält sie dauerhaft und legt nahezu jeden erwirtschafteten Dollar in den nächsten Zukauf an - ohne dabei neues Kapital aufnehmen zu müssen. Sorgen um KI und eine neue Unternehmensführung belastet den Aktienkurs - für langfristig orientierte Anleger sehe ich erstklassige Substanz mit einem intakten Aufwärtspotenzial.
Das Produkt: Die Software, die den Betrieb am Laufen hält
Constellation entwickelt keine eigene Software. Das Unternehmen kauft sie — und zwar eine ganz bestimmte Sorte: Vertical Market Software - Programme entwickelt für spezielle Branchenbedürfnisse. Die Fahrplansteuerung eines städtischen Verkehrsbetriebs. Die Abrechnungssoftware eines Energieversorgers. Die Patientenverwaltung einer Zahnarztpraxis, die Buchhaltung einer Gemeinde, die Ausleihverwaltung einer Bibliothek.
Diese Programme haben drei Eigenschaften, welche sie ökonomisch aussergewöhnlich attraktiv machen. Sie sind geschäftskritisch: Fällt die Software aus, steht der Betrieb still. Sie sind tief in die Arbeitsabläufe eingebettet — ein Wechsel bedeutet Datenmigration, Umschulung und Prozessrisiko bei minimalem Preisvorteil.
Fünf Beispiele aus dem Portfolio zeigen, wovon konkret die Rede ist.
Trapeze Software — Nahverkehr. Berechnet für Verkehrsbetriebe die Fahrplan-, Umlauf- und Dienstplanung: welcher Bus auf welcher Linie, mit welchem Fahrer, unter Einhaltung von Lenkzeiten, Tarifverträgen und Anschlüssen. Besonders ist die Tiefe des Regelwerks — was hier über Jahrzehnte an betrieblichen Sonderfällen eingearbeitet wurde, lässt sich nicht in einem Projekt nachbauen.
Advanced Utility Systems — Abrechnung für Energie- und Wasserversorger. Bildet den Weg vom Zähler zur Zahlung ab: Verbrauch einlesen, Tarif berechnen, Rechnung erstellen, Mahnwesen. Rund 6,6 Millionen Verbrauchsstellen laufen darüber. Besonders ist die Komplexität der Tarifmodelle — gestaffelte Verbrauchsstufen, mehrere Sparten auf einer Rechnung, Vorgaben je Bundesstaat. Das System ist faktisch die Kasse des Versorgers.
Jonas Club Software — Golf- und Country Clubs. Über 2.300 Clubs in mehr als 20 Ländern wickeln mit rund 60 Modulen ihren Betrieb ab: Tee-Time-Buchung, Mitgliederkonten, Kassensysteme in Restaurant und Pro Shop, Buchhaltung. Besonders ist die Verzahnung: Das am Pool bestellte Getränk landet automatisch auf der Monatsabrechnung des Mitglieds.
SirsiDynix — Bibliotheken. Verwaltet Katalog, Ausleihe, Nutzerkonten und Fernleihe öffentlicher und wissenschaftlicher Bibliotheken weltweit. Besonders ist der Datenbestand: über Jahrzehnte gepflegte Katalogdaten in bibliothekarischen Metadatenstandards, häufig Millionen von Datensätzen. Eine Migration ist kein IT-Projekt, sondern ein mehrjähriges Vorhaben.
MEDHOST — Gemeinde- und Landkrankenhäuser in den USA. Elektronische Patientenakte samt Notaufnahme-System: Patientenverfolgung auf einem grafischen Grundriss der Station, Pflege- und Arztdokumentation, elektronische Anordnung von Medikamenten. Besonders ist der Zuschnitt auf kleine Häuser ohne eigene IT-Abteilung, kombiniert mit den Zertifizierungen des US-Gesundheitswesens — eine Eintrittsbarriere, an der reine Technologieanbieter regelmässig scheitern.
Entsprechend stabil ist die Umsatzbasis. Von den USD 11,6 Mrd. Umsatz in 2025 entfielen rund 75% auf wiederkehrende Erlöse. Etwa die Hälfte des Konzernumsatzes stammt aus dem öffentlichen Sektor — Gemeinden, Schulbezirke, Polizei, Nahverkehr, Versorger – Kunden, welche nur sehr langsam den Anbieter wechseln. Bezahlt wird im Voraus: Ende 2025 standen USD 2,2 Mrd. an erhaltenen Anzahlungen in der Bilanz, faktisch ein zinsloser Kredit der Kunden.
Was das für uns als Investoren bedeutet Wir kaufen hier keine Wette auf ein einzelnes Produkt, sondern eine ausserordentliche breite Streuung: über 1.000 Firmen, rund 125.000 Kunden, über 100 Länder, mehr als 75 Nischen. Kein einzelner Kunde ist für den Konzern materiell. Ein Klumpenrisiko, wie es bei Nischenanbietern sonst die Regel ist, existiert hier schlicht nicht.
Die Geschichte: von USD 18 Mio. zu einem der wertvollsten Unternehmen Kanadas
1995 sammelte ein 39-jähriger kanadischer Risikokapitalgeber namens Mark Leonard rund USD 18 Mio. bei der Pensionskasse OMERS und ehemaligen Kollegen ein. Seine These damals: Kleine Softwarefirmen in langweiligen Branchennischen haben ein besseres Renditepotential als die gefeierten Technologiewerte — wiederkehrende Erlöse, minimale Kapitalbindung, hohe Wechselkosten. Das Wort SaaS existierte noch nicht.
Tabelle 2: Finanzielle Performance von Constellation Software; eigene Darstellung
Der Börsengang von 2006 verdient eine Fussnote: Er diente ausschliesslich dazu, den frühen Kapitalgebern Liquidität zu verschaffen — das Unternehmen selbst nahm keinen Dollar auf.
Mark Leonard: der visionäre Gründer
Leonard ist eine Ausnahmeerscheinung. Er gibt nur sehr wenige Interviews, es existieren kaum Fotos von ihm. Bekannt geworden ist er allein durch seine President's Letters — jährliche Aktionärsbriefe, die in der Investorenwelt einen Ruf geniessen wie sonst nur jene von Warren Buffett.
2015 verzichtete er vollständig auf Gehalt und Bonus, und zwar bis zu seinem Rücktritt zehn Jahre später:
„Ich habe auf jede Vergütung verzichtet, weil ich künftig weniger hart arbeiten will.“ - Mark Leonard, President's Letter, April 2015 (sinngemäss übersetzt)
Im selben Brief erklärte er, warum er seine Reisen künftig selbst bezahle: Bis dahin war er Economy geflogen und in günstigen Hotels abgestiegen, weil er sich nicht auf Kosten der Aktionäre bedienen und ein Vorbild für die Belegschaft setzen wollte. Ab sofort werde man ihn eher vorne im Flugzeug antreffen — auf eigene Rechnung.
Diese Haltung hat System. Bei Constellation gibt es keine Aktienoptionen und keine Gratisaktien. Stattdessen verpflichtet der Bonusplan Führungskräfteihren Nachsteuer-Bonus in Constellation-Aktien zu investieren — gekauft am offenen Markt, mit eigenem Geld, mit mehrjähriger Haltefrist. Bereits 2015 hatte das Unternehmen so unzählige Mitarbeiter-Millionäre hervorgebracht.
Auf die Frage, warum die Dezentralisierung der Tochterunternehmen bei Constellation zentral sei, antwortete Leonard mit einer biografischen Anekdote: Er sei vom Schuldirektor bestraft worden, habe Lehrer herausgefordert, früh das Elternhaus verlassen, eine illegale Radiolizenz besessen und einen Flammenwerfer gebaut. Der Kern: Er könne es nicht ausstehen, wenn ihm jemand vorschreibe, wie etwas zu tun sei — und wolle das folglich auch niemandem antun.
Mark Miller: Kontinuität und Skin-in-the-Game
Am 25. September 2025 trat Leonard mit sofortiger Wirkung aus gesundheitlichen Gründen zurück. Im März 2026 wurde bekannt, dass er auch nicht erneut für den Verwaltungsrat kandidiert. Es ist der bedeutendste Führungswechsel der Firmengeschichte — und einer der wichtigsten Gründe, weshalb wir uns das Unternehmen gerade jetzt ansehen.
Nachfolger wurde Mark Miller, und die Wahl ist ein bewusstes Kontinuitätssignal. Miller war Mitgründer von Trapeze Software, der ersten Akquisition von Constellation in 1995. Er kam praktisch mit der Gründung ins Haus, führte über viele Jahre die Operating Group „Volaris“ und war unter Leonard Chief Operating Officer. Vor allem aber gilt er neben dem Gründer als Architekt des dezentralen Modells.
Miller hält rund 1% der Aktien - bei aktueller Bewertung rund USD 540 Mio. Auf der Hauptversammlung im Mai 2026 fasste er seinen Führungsanspruch in einem Satz zusammen:
„Es gibt keinen Konzern-IT-Chef, der entscheidet, welche KI-Plattform wir nutzen oder ob wir rechts oder links abbiegen. Das machen unsere Geschäftsführer auf der ganzen Welt.“ - Mark Miller, President Constellation Software, Hauptversammlung Mai 2026 (sinngemäss übersetzt)
Was das für uns als Investoren bedeutet: Wir sehen hier eine Corporate Governance, die es nur selten gibt: keine Verwässerung, keine aktienbasierte Vergütung, ein Geschäftsführer mit dreistelligem Millionenbetrag im eigenen Unternehmen und eine Führungsmannschaft, die ihre Boni mit eigenem Geld in Aktien anlegen muss. Wer so investiert ist, denkt in Jahrzehnten statt in Quartalen.
Der Markt: Fragmentierung als Wachstumstreiber
Der Markt für vertikale Branchensoftware ist eine zersplitterte Landschaft, bestehend aus kleinen Anbietern, meist gründergeführt, meist regional, meist ohne Nachfolgelösung. Genau diese Fragmentierung ist der Treiber des Geschäftsmodells. Das Zielprofil ist präzise definiert: Unternehmen mit typischerweise USD 1 bis 30 Mio. Umsatz, häufig in einer Nachfolgesituation, mit alternativloser Software und treuer Kundenbasis.
Der Erfolg dahinter ist eindrücklich: seit 2004 ist der Umsatz um mehr als 26% pro Jahr gewachsen, der operative Cashflow von USD 25 Mio. (2005) auf USD 2,73 Mrd. (2025).
Zu beachten: Dieses Wachstum ist durch Zukäufe gewachsen - Die Zielunternehmen sind stabil und wachsen durch inflationsnahe Preiserhöhungen. Constellation ist eine reine Akquisitions-Story!
Wettbewerb: Constellation´s Moat in Grösse und Kultur
Constellation´s Wettbewerb greift an zwei Fronten an. Auf der einen Seite sehen wir den Wettbewerb um Kunden – die Anwender der Software-Lösungen. Hier ist der Druck seitens der Wettbewerber gering. Constellation wählt gezielt Nischen mit wenigen Konkurrenten; Konzerne wie SAP, Oracle oder Microsoft sind für diese Anwendungen zu gross, zu generisch und zu teuer.
Die eigentliche Front zeigt sich auf Transaktionsseite: der Wettbewerb um Übernahmeziele. Hier ist der Druck seit 2020 deutlich gestiegen — Private-Equity-Häuser wie Vista Equity oder Thoma Bravo, der US-Konzern Roper Technologies und eine wachsende Zahl von Nachahmern drängen in denselben Markt. Constellation´s Vorteil ist hier kein finanzieller, sondern ein struktureller: der Ruf als dauerhafter Eigentümer mit strikter dezentraler Führung. In der gesamten Firmengeschichte wurde nur ein einziges Unternehmen wieder veräussert. Die verkaufenden Gründer/Geschäftsführer behalten die operative Kontrolle. Für einen Gründer, dem das Schicksal seines Lebenswerks und seiner Mitarbeiter wichtig ist, ist das der entscheidende Unterschied zur buy-optimize-sell-Logik der Finanzinvestoren.
Hinzu kommt die Einkaufs-Disziplin. Constellation veröffentlicht keine Renditeanforderungen, doch ehemalige Führungskräfte haben diese mehrfach in Fachinterviews beschrieben: rund 30% IRR unter USD 1 Mio. Umsatz, 15% IRR ab USD 50 Mio. Rund 90% aller Transaktionen weisen einen IRR von 25% auf. (zu finden auf: InPractise/ SBO Financial/ Colin Keeley/ Windsor Drake).
Die finanzielle Performance
Tabelle 3: Bewertungsszenarien 2030; eigene Schätzungen
(Hinweis: Umsatz, Umsatzwachstum, Equity-FCF und FCFA2S, Constellation Software 2016–2025; alle Beträge in USD Mio. Equity-FCF = operativer Cashflow abzüglich Investitionen, Leasingtilgungen und Minderheitsanteilen, eigene Berechnung auf Basis der Geschäftsberichte. Die Kennzahl FCFA2S weist Constellation erst seit 2018 aus.)
Die Reihe seit 2016 zeigt vor allem eines: Beständigkeit. Der Umsatz ist von USD 2,1 Mrd. auf USD 11,6 Mrd. gestiegen - mehr als das Fünffache, rund 21% pro Jahr, und in neun Jahren kein einziges Mal rückläufig, auch nicht im Pandemiejahr 2020. Der Equity-FCF wuchs im gleichen Zeitraum von USD 472 Mio. auf USD 2,29 Mrd., rund 19% pro Jahr. Je Aktie entspricht das einem Anstieg von rund USD 22 auf rund USD 108, und zwar ohne dass eine einzige neue Aktie ausgegeben wurde.
Dass der Cashflow dabei etwas langsamer zulegte als der Umsatz, hat vor allem mit der gestiegenen Grösse der Zukäufe zu tun: Grössere Transaktionen sind teurer, binden zunächst mehr Kapital, und die Topicus-Abspaltung brachte ab 2021 erstmals erhebliche Minderheitsanteile in Abzug. Am Nachschub ändert das nichts - der Pool an Zielunternehmen bleibt, wie beschrieben, gross, fragmentiert und attraktiv bepreist.
Der ausgewiesene Nettogewinn taugt in diesem Bild nur bedingt als Massstab. 2025 fiel er um 30% auf USD 512 Mio., während der operative Cashflow um 24% auf USD 2,73 Mrd. stieg. Ursache sind nicht zahlungswirksame Bewertungseffekte von rund USD 1,9 Mrd. - vor allem die Abschreibung immaterieller Vermögenswerte aus Kaufpreisallokationen und zwei Neubewertungen rund um die Tochter Topicus.
Das laufende Jahr bestätigt die Dynamik eindrücklich. Im zweiten Quartal 2026 stieg der Umsatz um 17% auf USD 3,34 Mrd. und allein in diesem Quartal wurden Übernahmen im Gesamtwert von USD 893 Mio. abgeschlossen. Die Akquisitions-Maschine läuft.
Was das für uns als Investoren bedeutet: Markt, Wettbewerbsposition und Zahlen bilden eine Einheit: Der fragmentierte Nischenmarkt liefert laufend Zielunternehmen, der Ruf als dauerhafter Eigentümer verschafft Zugang zu ihnen, und die gestaffelten Mindestrenditen sorgen dafür, dass nur gekauft wird, was sich rechnet. Das Ergebnis: rund 21% Umsatz- und 19% Cashflow-Wachstum pro Jahr über neun Jahre, vollständig ohne Verwässerung. Darin liegt für uns der Kern der Investmentthese - nicht im Wachstum einzelner Nischen, sondern in der Fähigkeit, Kapital immer wieder attraktiv anzulegen.
Auffällig: Zwischen unserem Equity-FCF und der unternehmenseigenen Kennzahl FCFA2S zeigt sich eine immer grösser werdende Schere. Verantwortlich ist im Wesentlichen ein einzelner Bilanzposten — und weil er für unsere Bewertung zentral ist, lohnt sich ein eigener Abschnitt.
Exkurs: die IRGA-Verbindlichkeit - und warum wir anders rechnen als das Management
Als Constellation 2014 den niederländischen Softwareanbieter TSS (Topicus) kaufte, beteiligte sich eine Investorengruppe rund um das dortige Management — die Joday Group — zu einem Drittel. Beim Börsengang von Topicus 2021 wurde die Vereinbarung durch das Investor Rights and Governance Agreement (IRGA) ersetzt. Joday hält heute rund 29,4% der Anteile an der Topicus-Genossenschaft.
Der Kern des Vertrags ist ein Andienungsrecht: Joday kann seine Anteile jederzeit zu einem vertraglich definierten Preis in bar an Constellation verkaufen. Weil daraus eine Barzahlungspflicht folgt, gilt der Posten als Finanzverbindlichkeit und muss jedes Quartal zum Marktwert neu bewertet werden.
Der Wert der Verbindlichkeit hängt am wiederkehrenden Umsatz von Topicus, an dessen Nettovermögen und am Börsenkurs der polnischen Beteiligungen von Topicus (Asseco und Sygnity). Läuft das Geschäft gut, steigt die Verbindlichkeit — und belastet als Aufwand den Konzerngewinn.
Constellation zieht diesen Neubewertungsaufwand in seiner Kennzahl FCFA2S vollständig ab, obwohl kein Geld geflossen ist. Das ist bemerkenswert konservativ — für unsere Bewertung aus zwei Gründen dennoch nicht der richtige Massstab.
Erstens ist es keine wiederkehrende Zahlung. Selbst wenn Joday sein Recht ausübt, fällt der Betrag einmal an. Zöge man ihn Jahr für Jahr von einer laufenden Cashflow-Grösse ab, die anschliessend mit einem Multiplikator kapitalisiert wird, würde man eine einmalige Zahlung für zukünftige Perioden fortschreiben.
Zweitens ist offen, ob und wann sie überhaupt anfällt. Das Andienungsrecht besteht seit Januar 2021 und wurde bis heute nicht ausgeübt. Constellation unterstellt in seiner Offenlegung lediglich rechnerisch, dass Joday zu 100% andient.
Wir rechnen deshalb mit dem Equity-FCF: operativer Cashflow abzüglich Investitionen, Leasingtilgungen und Minderheitsanteilen — ohne den IRGA-Abzug. Für 2025 ergibt das USD 2,29 Mrd. gegenüber USD 1,68 Mrd. nach FCFA2S.
Das Risiko „KI“ – Warum wir an die Nische glauben
Zwischen Juli 2025 und Februar 2026 verlor die Constellation rund die Hälfte seines Aktienwerts, und der Auslöser war fast ausschliesslich die Sorge vor künstlicher Intelligenz. Die Argumentation dahinter ist plausibel: Wenn KI-Agenten die Kosten, massgeschneiderte Software zu bauen, drastisch senken, verlieren Constellation´s Tochterunternehmen ihre wirtschaftliche Grundlage.
Der entscheidende Punkt ist unseres Erachtens ein anderer. KI macht Software nicht wertlos, sie verschiebt, was knapp ist. Code, Entwicklungskapazität und das Kapital, um beides zu beschaffen, werden billiger. Relativ an Wert gewinnen dadurch jene Güter, die KI nicht mitliefert: Branchenwissen, Kundenbeziehungen, Vertrauen und eingespielte Arbeitsabläufe.
Genau darauf beruhen die Produkte von Constellation. Leonard hat vertikale Software einmal als eine über Jahre geführte Konversation zwischen Anbieter und Kunde beschrieben, in der implizites Branchenwissen in hochspezifische digitale Prozesse übersetzt wird. Eine KI kann den Code einer Versorgerabrechnung neu schreiben. Sie kennt aber nicht die regulatorischen Sonderfälle einzelner Bundesstaaten, die über zwei Jahrzehnte in dieses System eingearbeitet wurden. Hinzu kommt die Ökonomie der Nische: Es ist schwer, Wagniskapital für die Disruption eines Zehn-Millionen-Dollar-Marktes einzusammeln.
Der zweite Schutzwall liegt beim Kunden. Rund die Hälfte des Konzernumsatzes stammt aus dem öffentlichen Sektor - stark regulierte, dokumentationspflichtige, regulatorisch stark abhängige und technologisch konservative Abnehmer mit langen Beschaffungszyklen. Ein Sachbearbeiter hat keinen Anreiz, ein funktionierendes System gegen ein neues einzutauschen und dafür das Migrationsrisiko zu tragen. Wo Zertifizierungen hinzukommen, wie im US-Gesundheitswesen, steigt die Hürde für einen Neuanbieter noch einmal deutlich.
Empirisch spricht bislang nichts dagegen. Auf der Hauptversammlung im Mai 2026 berichtete CFO Jamal Baksh, er verfolge das organische Wachstum von rund 900 Geschäftseinheiten und gehe Auffälligkeiten nach – bislang sind keine mit KI-Bezug aufgefallen. Jeff Bender, Chef der Operating Group Harris, ergänzte unmittelbar darauf, es gebe bis heute keinen konkreten Beleg für nennenswerte KI-bedingte Abwanderung - er rechne aber damit, dass sie noch komme.
Zwei Entwicklungen würden unsere Einschätzung ändern. Erstens die Preisstruktur: Ersetzt KI menschliche Nutzer, sinken bei einer Abrechnung pro Arbeitsplatz die Umsätze - Bender selbst benennt das als Kannibalisierungsrisiko. Zweitens könnte sich ein KI-Agent zwischen Kunde und System schieben, die direkte Beziehung schwächen und damit die Preissetzungsmacht verlagern. Solange das nicht geschieht, halten die Nischen.
Weitere Risiken
Das Grössenproblem. In den kommenden Jahren müssen die steigenden Cash Flows zu Mindestrenditen angelegt werden. Wie schwer das inzwischen fällt, hat Chief Investment Officer Bernie Anzarouth auf derselben Hauptversammlung offen eingeräumt: Rund USD 3 Mrd. an nicht investierten Mitteln lägen bereit, und sie unterzubringen sei zäh - trotz der grossen Zahl verfügbarer Softwareunternehmen. Genau daraus ist PEMS entstanden (Permanent Engaged Minority Shareholder): bedeutende Minderheitsbeteiligungen an börsennotierten Softwarefirmen inklusive Verwaltungsratsmandat statt vollständiger Übernahmen. Asseco und Sabre sind hier erste Beispiele.
Schlüsselpersonen- und Kulturrisiko. Leonard war der intellektuelle Architekt der Kapitalallokation. Ob die Disziplin ohne ihn und bei dieser Grösse fortbesteht, ist die zentrale offene Frage. Die Post-Leonard-Ära hat gerade erst begonnen.
Transparenz und Bilanzkomplexität. Seit 2018 gibt es keine regulären Quartals-Calls mehr, die Aktionärsbriefe sind seltener geworden. Gleichzeitig erschweren Abspaltungen, Minderheitsanteile und die IRGA-Verbindlichkeit das Verständnis der Zahlen erheblich.
Was das für uns als Investoren bedeutet: Der Kursrückgang von rund 50% hat die Erwartungshaltung von makelloser Ausführung auf ein moderates Niveau zurückgeholt. Genau darin liegt der Reiz: Wir bekommen ein aussergewöhnliches Geschäftsmodell zu einem Preis, der eine spürbare Portion Unsicherheit bereits enthält. Die Kehrseite ist ebenso klar - die KI-Frage ist offen, und niemand kann sie heute seriös beantworten.
Bewertungsszenarien 2030 - eigene Schätzungen
Als Basis verwenden wir den Equity-FCF 2025 von rund USD 2,29 Mrd. Beide Szenarien sind bewusst zurückhaltend angesetzt: Ein Wachstum von 10% beziehungsweise 15% pro Jahr liegt deutlich unter dem historischen Wachstum und trägt der abnehmenden Wiederanlagerendite Rechnung. Die Exit-Multiplikatoren von 18x beziehungsweise 22x liegen ebenfalls unter den historischen Bewertungsniveaus und lassen Raum für die ungelöste KI-Frage.
Basis: Marktkapitalisierung rund USD 47 Mrd. (Stand August 2026); Equity-FCF 2025 USD 2,29 Mrd.; Horizont fünf Jahre; eigene Schätzungen OHP. Die Dividende ist mit rund 0,2% Rendite symbolisch und vernachlässigbar - eine Erhöhung würde als Eingeständnis fehlender Wiederanlagemöglichkeiten gewertet.
Die Spannweite von 7,1% bis 16,5% pro Jahr ist bewusst breit. Sie bildet ab, dass der wesentliche Werthebel nicht im operativen Geschäft liegt, sondern in der Fähigkeit, den erwirtschafteten Cash Flow weiterhin zu attraktiven Renditen anzulegen.
Fazit
Constellation Software ist eines der wenigen Unternehmen, bei denen unternehmerisches Denken nicht an einer Person hängt. Über tausend Geschäftsführer verantworten ihre eigenen Einheiten. Führungskräfte legen ihre Boni mit eigenem Geld in Aktien an.
Das Geschäftsmodell dahinter ist von aussergewöhnlicher Robustheit: geschäftskritische Software in über 75 Nischen, wiederkehrende Erlöse, rund 125.000 Kunden in mehr als 100 Ländern, geringer Kapitalbedarf. In neun Jahren hat sich der Umsatz mehr als verfünffacht und der Equity Cash Flow je Aktie von rund USD 22 auf rund USD 108 erhöht - ohne dass eine einzige neue Aktie ausgegeben wurde.
Dass die Aktie seit Mitte 2025 rund die Hälfte ihres Werts eingebüsst hat, liegt an zwei offenen Fragen: dem Rückzug des Gründers und der Wirkung künstlicher Intelligenz auf die Werthaltigkeit der Nischen-Software. Die erste ist so beantwortet worden, wie man es sich wünscht - mit einem Nachfolger aus dem innersten Kern der Firma, dreissig Jahren Zugehörigkeit und einem dreistelligen Millionenbetrag im eigenen Unternehmen. Für die zweite gibt es bislang keinen empirischen Beleg, wohl aber ein Management, das offen darüber spricht.
Genau dieser Wendepunkt hat den Preis auf ein Niveau gebracht, das wir nach unseren Annahmen als attraktiv einstufen. Ein Geschäftsmodell dieser Qualität zu einem Preis, in dem bereits viel Unsicherheit steckt, bekommt man selten.
Abbildung 1: Kursentwicklung der Constellation Software Inc., gefunden auf www.tikr.com
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